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投資要點 公司主要從事裝飾原紙及木漿貿易業務。公司裝飾原紙產能不斷拓張，年產30萬噸高性能紙基項目擬發展食品、醫療、工業用紙，產品矩陣進一步豐富，長期成長動力充足。 中高端裝飾原紙領跑者，產能拓展打開成長空間公司是中高端裝飾原紙行業龍頭。2017-2021 年收入從18.3 億元提升至29.4 億元，CAGR 為12.6%；歸母凈利由1.6 億元上升至4.5 億元，CAGR 為30.1%。 2021 年公司可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙營收占比66.85% /6.51%。2021 年木漿貿易營收占比為25.51%。2022 年，公司擁有7 條產線，現有產能27 萬噸。預計新增8 萬噸裝飾原紙將于23Q3 投產，預計24 年投產10 萬噸特種紙（食品包裝紙、醫療用紙、工業用紙），產能釋放支撐品類拓張，未來盈利空間可期。 由裝飾原紙向多品種發展，加速擴張海外市場（1）裝飾原紙：行業有望隨地產鏈復蘇恢復成長，公司新增8 萬噸裝飾原紙產能預計在23 年下半年釋放，預計產銷量提升明確，貢獻盈利增長；（2）食品包裝紙：伴隨下游餐飲外賣發展，需求進一步提升，公司儲備30 萬噸高性能紙基項目，若切入此賽道，可進行差異化競爭，綁定下游優質客戶；（3）醫療原紙： 行業供需格局尚好，公司開始布局醫療用紙，正加速進行客戶拓展，預計可貢獻新利潤增長點；（4）公司產能拓張、助力出海： 2021 年公司境外收入3.48 億元，同比+101.34%，預計2022 全年進一步增長。公司在印度、韓國等國家取得先發優勢；歐洲生產鏈穩定性受沖擊，裝飾原紙減產，國產裝飾原紙產品有望在歐洲市場獲得較快成長。 23 年初漿價下行預期強，盈利彈性有望釋放漿價下行將帶來盈利彈性釋放：需求轉弱驅動漿價高位走弱（針葉漿較22 年高點回落58 美金），23 年初新增360-370 萬噸產能預期明確，漿價有望在23 年初下行。公司22Q3 噸凈利（含木漿貿易）為1671 元/噸，處于歷史38%分位。若2023 年美元兌人民幣匯率為6.8，紙漿單價下降 10%/20%/30%，預計公司凈利率將上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。 工藝設備&產品性能優越，穩定供應能力強，木漿貿易平滑波動產品性能優異產品耐曬度、清晰度、均勻度等更強，穩定供應能力強，可滿足下游客戶要求，有助于提升客戶黏性、提高產品議價能力。此外，公司木漿貿易可在成本高位時有效減緩壓力，外售木漿也可貢獻收益。 盈利預測與估值 預計公司產能拓張順利，22-24 年裝飾原紙產銷兩旺、新拓展紙種拓客順利以及海外銷售情況良好，預計呈現量價齊升趨勢。預計銷量三年復合增長 26%+，我們預計 22-24 年公司營業收入 34.79/ 43.68 /49.17 億元，同比分別+18.34%/+25.53%/+12.57%；歸母凈利潤 4.62/5.40/6.08 億元，同比分別+3.03%/+16.77%/+12.72%，對應 PE 17X/15X/13X，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示 漿價下行不及預期，下游需求修復不及預期，產能拓張不及預期，行業競爭格局惡化。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

關鍵詞： 工藝設備 免責聲明 性能優異 利潤增長點