12月20日，日本央行出乎意料地宣布，繼續(xù)把日本10年期國(guó)債收益率維持在-0.1%，但將把這一收益率波動(dòng)范圍擴(kuò)大一倍，從原來(lái)的±0.25擴(kuò)大到±0.5。由于日本的10年期國(guó)債收益率是其貨幣的基準(zhǔn)利率，這意味著日本的基準(zhǔn)利率未來(lái)有了較大的加息空間。盡管日本央行宣布這是出于平滑不同期限國(guó)債收益率的需要，并非是要退出寬松性貨幣政策。但在美聯(lián)儲(chǔ)以及全球主要央行都在持續(xù)加息的背景下，市場(chǎng)還是擔(dān)心這是日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)：日本將在明年尾隨西方主要國(guó)家進(jìn)入加息通道。

對(duì)此，筆者的看法是，這實(shí)質(zhì)是一種預(yù)期管理策略，日本央行在短時(shí)間內(nèi)未必會(huì)進(jìn)入加息通道，但會(huì)對(duì)投資者的預(yù)期產(chǎn)生影響，從而在一定程度上提高貨幣政策的靈活性。主要依據(jù)是：由于超寬松貨幣政策的長(zhǎng)期運(yùn)用使得市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于穩(wěn)定，使得日本的貨幣政策積重難返，面臨難以正常化的剛性后果。

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日本為擺脫經(jīng)濟(jì)低迷，自1999年起就開(kāi)始實(shí)施“零利率”的寬松貨幣政策。2012年安倍晉三執(zhí)政后，推行以刺激性政策為主的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，日本央行在零利率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步搞量化寬松政策，但經(jīng)濟(jì)仍然沒(méi)有明顯起色。故在2016年，現(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥又引入“負(fù)利率下量化寬松政策”，宣布將基準(zhǔn)利率定為-0.1%，并借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的做法，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債來(lái)控制10年期國(guó)債收益率波動(dòng)在±0.25較小的范圍內(nèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。此后，這一政策一直維持到現(xiàn)在。

這一政策盡管對(duì)刺激長(zhǎng)期投資和鼓勵(lì)出口產(chǎn)生了一定積極的影響，但也帶來(lái)了兩個(gè)尾大不掉的后果：

一是調(diào)動(dòng)了日本普通民眾投資購(gòu)房的積極性，大幅提高了浮動(dòng)利率抵押貸款的規(guī)模。由于負(fù)利率的實(shí)施，日本浮動(dòng)利率抵押貸款利率只有0.3%，遠(yuǎn)低于35期固定利率抵押貸款1.5%的利率，這使得當(dāng)前日本待歸還住房貸款中接近70%都是浮動(dòng)利率抵押貸款。盡管這些貸款確實(shí)讓日本的房地產(chǎn)趨于穩(wěn)定，房?jī)r(jià)方面，從2012年到2021年日本房?jī)r(jià)總共上漲了57.6%。最近幾年，在經(jīng)濟(jì)低迷并疊加疫情沖擊下，普通民眾收入下降，若提高利率將會(huì)極大打擊脆弱的貸款人，并進(jìn)而影響商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量，形成金融風(fēng)險(xiǎn)。故只能繼續(xù)維持這一利率水平。

二是調(diào)動(dòng)了各類(lèi)投資者進(jìn)行日元利差套利的積極性，造成日本資本輸出規(guī)模巨大。由于日元利率長(zhǎng)期低于國(guó)際金融市場(chǎng)利率2-3個(gè)百分點(diǎn)，這為進(jìn)行利差套利交易提供了空間：投資者以較低利率借入日元，然后兌換成美元或其他外幣，并購(gòu)買(mǎi)收益率較高的美國(guó)或歐洲國(guó)家債券，就可以獲取穩(wěn)定的利差收益。特別是，當(dāng)大量資金參與這一交易時(shí)，還會(huì)在外匯市場(chǎng)讓日元貶值，從而又能取得投資期間內(nèi)的匯差收益。這使得日元利差套利交易變成了簡(jiǎn)單且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的理想投資方式，不僅吸引了專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，也使大量的日本散戶(hù)投資者投身其中。這些散戶(hù)投資者主要為日本的家庭主婦，故又被稱(chēng)為“渡邊太太”，類(lèi)似于我國(guó)的黃金大媽。由于參與者眾多，根據(jù)國(guó)際清算銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)，估計(jì)日元套利資金已經(jīng)高達(dá)1萬(wàn)億美元，接近日本GDP的五分之一。盡管這些套利資金讓日元貶值，對(duì)于促進(jìn)日本出口有利，但很大程度上事實(shí)證明，日本量化寬松的貨幣政策無(wú)法更好地起到刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用。

因此，當(dāng)日本央行宣布維持負(fù)利率不變，但擴(kuò)大了波動(dòng)范圍后，首先影響的是利差套利投資者的預(yù)期，他們不再認(rèn)為日元利差套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。故我們看到，在日本央行宣布上述政策后，國(guó)際金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了拋售美債的行為，使得美債價(jià)格下降，收益率上升，10年期國(guó)債收益率上漲近11個(gè)基點(diǎn)至3.692%，30年期國(guó)債收益率上漲12個(gè)基點(diǎn)至3.745%；同時(shí)，部分套利資本回流日本，并導(dǎo)致日元對(duì)美元升值了4.1496%，至131.2日元對(duì)1美元。

另一方面，為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)抵押貸款民眾的預(yù)期，日本央行在宣布擴(kuò)大利率波動(dòng)范圍的同時(shí)，還承諾將大幅增加每月10年期國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，從目前計(jì)劃的7.3萬(wàn)億日元增加到9萬(wàn)億日元，繼續(xù)維持其超寬松的貨幣政策。

短期看，這一政策預(yù)期管理的效果還是比較明顯。但長(zhǎng)期來(lái)看，由于較大的通貨膨脹壓力，日本的貨幣政策也不得不開(kāi)啟艱難轉(zhuǎn)向。

作者/王勇（清華大學(xué)）

編輯/岳彩周

校對(duì)/趙琳

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 波動(dòng)范圍 基準(zhǔn)利率 這一政策