小鵬汽車(chē) (XPEV.N/9868.HK) 于北京時(shí)間 8 月 23 日長(zhǎng)橋港股盤(pán)后、美股盤(pán)前發(fā)布了 2022 年第二季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：

1、二季度業(yè)績(jī)基本落在預(yù)期之內(nèi)。提前公布的交付量奠定整體業(yè)績(jī)基調(diào)，收入和利潤(rùn)基本都落在預(yù)期之內(nèi)。2022 年 ASP 在車(chē)型結(jié)構(gòu)和漲價(jià)的雙輪驅(qū)動(dòng)下將成提升趨勢(shì)，而成本端依舊對(duì)毛利率形成壓制。本季度費(fèi)用支出繼續(xù)提升，最終經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大，公司離盈利遙遙無(wú)期。

2、汽車(chē)業(yè)務(wù) ASP 平穩(wěn)，下半年有望迎來(lái)提升。在交付量是明牌的基礎(chǔ)上，公司汽車(chē)銷(xiāo)售收入的預(yù)期差主要來(lái)自 ASP 的變化。目前影響 ASP 的因素主要是兩個(gè)，漲價(jià)和車(chē)型結(jié)構(gòu)變化。二季度公司 ASP 在車(chē)型結(jié)構(gòu)層面是有所下降的。最便宜的 G3 占比從一季度的 13% 提升至本季度的 22%，而最貴的 P7 占比從 56% 下降到 46%。幸好 3 月下旬的漲價(jià)影響在本季度部分釋放，彌補(bǔ)了 ASP 在車(chē)型結(jié)構(gòu)層面的下降壓力;三季度，漲價(jià)基本是板上釘釘?shù)氖?。公?3 月下旬開(kāi)始漲價(jià)，訂單交付在三季度將完全體現(xiàn);同時(shí)在三季度 G9 交付后，ASP 也有望受到提振。因此長(zhǎng)橋海豚君推測(cè)小鵬下半年大概率會(huì)呈現(xiàn)有 ASP 拉升的表現(xiàn)。

3、成本損害毛利率，還是先銷(xiāo)量再盈利。小鵬是三個(gè)新勢(shì)力中毛利率最低的，蔚來(lái)和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率仍在 10% 左右掙扎。2022 年以來(lái)動(dòng)力電池漲價(jià)帶動(dòng)整車(chē)廠漲價(jià)，公司一季度毛利率受損不明顯，主要是低價(jià)電池庫(kù)存起到了作用。而電池漲價(jià)的影響在二季度顯現(xiàn)，汽車(chē)毛利率回落至 10% 以下。三季度的毛利率，有望在 3 月下旬漲價(jià)的訂單釋放和 G9 交付后有所回暖。但和盈利相比，小鵬現(xiàn)階段更重要的還是把 “量” 給跑起來(lái)，海豚君預(yù)計(jì)小鵬下半年毛利率即使有所提振，但也仍將低于其他兩家。

4、研發(fā)/銷(xiāo)售保持高投入，剛性費(fèi)用擠壓利潤(rùn)。研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用具有持續(xù)性，本季兩項(xiàng)費(fèi)用繼續(xù)保持高投入。研發(fā)高投入，是小鵬一直堅(jiān)持著 “智能和全棧自研” 的戰(zhàn)略定位;銷(xiāo)售高投入，是小鵬現(xiàn)階段仍有繼續(xù)拓寬網(wǎng)絡(luò)，觸及更多終端需求的訴求，因此海豚君認(rèn)為小鵬這兩項(xiàng)費(fèi)用相對(duì)剛性，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)擠壓公司的利潤(rùn)。二季度在收入/交付量疲軟，成本和費(fèi)用上升的情況下，公司本季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損繼續(xù)擴(kuò)大。

5、三季度展望透露公司交付量領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不大，但 ASP 有望迎來(lái)提升。相比理想汽車(chē) 2.7-2.9 萬(wàn)輛的指引，公司三季度指引交付量 2.9-3.1 萬(wàn)輛，仍有領(lǐng)先但是優(yōu)勢(shì)不大。結(jié)合收入指引，倒算公司三季度 ASP 在 21.7 萬(wàn)元左右，環(huán)比提升 1.54 萬(wàn)元(7.6%)，從環(huán)比提升幅度來(lái)看，三季度毛利率有望回暖。

整體觀點(diǎn)：小鵬本季財(cái)報(bào)，雖達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，但很難讓人滿意。交付量逐月披露，市場(chǎng)已經(jīng)消化。而不滿意的點(diǎn)，主要在于1)ASP 不升反降。雖然漲價(jià)影響可能延后，但是這季度的均價(jià)是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往較低價(jià)格的 G3 和 P5 遷移，而 P7 占比明顯下降;2)汽車(chē)毛利率重回個(gè)位數(shù)。在高端不能持續(xù)突破，交付量也沒(méi)能跑起來(lái)的情況下，公司在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)很低。二季度在上游電池廠漲價(jià)的情況下，公司只能接受成本上升對(duì)毛利率的侵蝕。

展望三季度，小鵬也沒(méi)能給出一個(gè)亮眼的指引。誠(chéng)然二季度可能有疫情封控的影響，但公司在三季度指引仍然僅給出 2.9-3.1 萬(wàn)輛的交付指引，環(huán)比二季度還是“下滑的”。結(jié)合公司 7 月交付量 1.15 萬(wàn)輛，測(cè)算 8-9 月的月均交付量?jī)H有 1 萬(wàn)輛左右。在疫情和缺芯的影響逐漸弱化，供給端逐漸好轉(zhuǎn)的情況下，交付量的疲軟讓市場(chǎng)對(duì)需求端更為擔(dān)心。

根據(jù)指引測(cè)算，小鵬三季度的汽車(chē)均價(jià)會(huì)有提升，主要是因?yàn)?3 月下旬的漲價(jià)訂單釋放和 G9 開(kāi)始交付，這也一定程度上會(huì)提升毛利率。但是由于電池成本上漲以及銷(xiāo)量的壓力，公司毛利率很難得到較高的提升，持續(xù)性存疑。海豚君認(rèn)為，現(xiàn)階段對(duì)公司來(lái)說(shuō)最重要的仍然是，如何把 “量” 跑起來(lái)，而這方面仍將會(huì)影響車(chē)輛價(jià)格和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局，對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生壓力。小鵬離 “賺錢(qián)”，還遙遙無(wú)期。

以下是長(zhǎng)橋海豚君對(duì)小鵬財(cái)報(bào)的具體分析：

一、交付量?jī)?yōu)勢(shì)被趕上，ASP 和其他業(yè)務(wù)收入均提升：

1.1 交付量仍居蔚小理第一：2022 年二季度公司實(shí)現(xiàn)交付量 34,422 輛，同比增 98%，環(huán)比上季度下降 0.4%，小超公司指引的 3.1-3.4 萬(wàn)臺(tái)。二季度的交付量受上海封控等因素影響，小鵬最后還是努力地完成了指引目標(biāo)。

與蔚來(lái)和理想相比，公司目前的交付數(shù)據(jù)仍然是最好，保持著蔚小理三家新勢(shì)力中交付頭牌的地位，其中原因與公司整體定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、產(chǎn)品投放節(jié)奏等因素有關(guān)。

二季度公司對(duì)指引并未下修，并仍然交出了最高交付量的答卷。這其中一部分原因在于公司工廠遠(yuǎn)離江浙滬、產(chǎn)品市場(chǎng)也更加下沉有關(guān)，整體受疫情影響較小;

展望三季度，公司三季度交付指引是 2.9-3.1 萬(wàn)輛，扣除已經(jīng)公布的 7 月份銷(xiāo)量，意味著小鵬汽車(chē) 8-9 月份的月均交付量?jī)H有 1 萬(wàn)輛上下。同時(shí)相比理想汽車(chē)的交付指引(2.7-2.9)，小鵬在三個(gè)一線新勢(shì)力中的交付量?jī)?yōu)勢(shì)已經(jīng)被趕上。

從 2022 年前 7 個(gè)月的累計(jì)銷(xiāo)量看，蔚小理的累計(jì)交付量分別為 60879/80507/70825 臺(tái)，公司保持著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但是從最近的 7 月和三季度指引來(lái)看，小鵬過(guò)往的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)被趕上。以最新的 7 月出貨量看，小鵬依然領(lǐng)跑出貨量 1.15 萬(wàn)輛，而蔚來(lái)和理想出貨量也都超過(guò)了 1 萬(wàn)輛。雖然小鵬的 G9 將在 9 月開(kāi)始交付，但從指引看，公司預(yù)期 G9 也難以提振公司短期內(nèi)的交付量。

1.2 ASP 基本穩(wěn)定，營(yíng)收小超預(yù)期：公司 2022 年二季度實(shí)現(xiàn)整體營(yíng)收 74.36 億元，超公司指引(71-72 億元)，小超彭博一致預(yù)期 72.3 億元。由于公司交付量每月進(jìn)行披露，市場(chǎng)已經(jīng)消化，超預(yù)期的地方主要在于公司車(chē)均售價(jià)和服務(wù)與其他業(yè)務(wù)。

汽車(chē)銷(xiāo)售收入 69.38 億元，環(huán)比降 1% 主要因?yàn)橐咔轱L(fēng)控等因素影響公司交付量。拆分量?jī)r(jià)兩個(gè)因素來(lái)看，二季度公司汽車(chē)銷(xiāo)售 ASP 為 20.16 萬(wàn)元，環(huán)比一季度下降 0.09 萬(wàn)元，ASP 下降主要因?yàn)檐?chē)型結(jié)構(gòu)變化;

服務(wù)與其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.98 億元，同比和環(huán)比增長(zhǎng)主要?dú)w因于服務(wù)、零部件和配件銷(xiāo)售增加，與累計(jì)交付量越來(lái)越大有直接關(guān)系，對(duì)應(yīng)累計(jì)交付量計(jì)算單車(chē)季度貢獻(xiàn)約 2600 元，環(huán)比一季度下滑 300 元;

公司預(yù)期三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 68-72 億元，對(duì)比交付量指引，隱含公司 ASP 由二季度的 20.16 萬(wàn)元大幅提升至 21.7 萬(wàn)元左右，主要系公司產(chǎn)品全系漲價(jià)的車(chē)輛開(kāi)始交付和較高價(jià)格車(chē)型 G9 的影響。

1.3 車(chē)型結(jié)構(gòu)變化是二季度公司 ASP 下降的主要原因：二季度公司整體汽車(chē)銷(xiāo)售 ASP 為 20.16 萬(wàn)元，環(huán)比一季度的 20.25 萬(wàn)元小幅下降 0.09 萬(wàn)元，變化不大(漲價(jià)影響在本季并未明顯體現(xiàn))。

目前影響公司整體 ASP 的主要因素是漲價(jià)和車(chē)型結(jié)構(gòu)。二季度 ASP 略降主要因?yàn)檐?chē)型結(jié)構(gòu)變化。

車(chē)型結(jié)構(gòu)方面，P7 比 P5 貴，P5 比 G3 貴，從二季度交付結(jié)構(gòu)來(lái)看，最便宜的 G3 占比提升至 22%，價(jià)格處于中間的 P5 交付量占比維持在 32%，而最貴的 P7 交付量占比下降至 46%。低價(jià)車(chē)型占比提升，高價(jià)車(chē)型占比下降，是本季 ASP 下降的主要原因。

2022 年 3 月 21 日起公司三款車(chē)型全面漲價(jià)，P7 漲價(jià)幅度在 1-3 萬(wàn)，P5 和 G3 的漲價(jià)幅度在 1-1.5 萬(wàn)，考慮下定和交付之間存在時(shí)間差，漲價(jià)對(duì) ASP 的影響在二季度會(huì)一部分體現(xiàn)，而三季度基本完全體現(xiàn)。因此公司二季度 ASP 能實(shí)現(xiàn)略降，其中已經(jīng)有一部分的漲價(jià)因素。如果沒(méi)有漲價(jià)，結(jié)構(gòu)性影響將讓公司本季的 ASP 出現(xiàn)更大的下降。

由于漲價(jià)因素的完全體現(xiàn)以及 G9 開(kāi)始交付，公司在三季度 ASP 有望實(shí)現(xiàn)較大提升。但從結(jié)構(gòu)端趨勢(shì)看，小鵬整體出貨量的重心在往中低端車(chē)型遷移。

二、成本損害毛利率，還是先銷(xiāo)量再盈利

造車(chē)是前期投入較大、投資回收期較長(zhǎng)的生意，需要經(jīng)歷車(chē)型量產(chǎn) - 銷(xiāo)量爬坡 - 規(guī)模效應(yīng)凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長(zhǎng)的過(guò)程，2020 年新能源車(chē)市的火爆帶動(dòng)新造車(chē)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正，當(dāng)前正處于毛利率爬坡、凈利潤(rùn)虧損收窄的階段。

小鵬汽車(chē)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，整體毛利率取決于汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率。2022 年二季度小鵬汽車(chē)整體毛利率 10.9%，環(huán)比下降 1.3pct，略低于彭博一致預(yù)期的 11.1%。

汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率 9.1%，環(huán)比下降 1.3pct。汽車(chē)毛利率下降主要受電池廠漲價(jià)等因素影響，在成本提升擠壓了公司汽車(chē)的毛利率;

與蔚來(lái)和理想接近 20% 的毛利率相比，小鵬汽車(chē)的毛利率看似還有較大的提升空間，但當(dāng)前因?yàn)槌杀驹螂y以演繹毛利率提升的趨勢(shì)。此外，公司車(chē)型結(jié)構(gòu)的變化也是影響公司毛利率變化的原因(后推出的 P5 不屬于盈利性好的車(chē)型，中低端的車(chē)型往往需要依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升盈利，但目前顯然沒(méi)有到規(guī)模效應(yīng)極致發(fā)揮的階段)。三季度發(fā)售的 G9 有望對(duì) ASP 和毛利率有所改善，而具體還要看 G9 的交付情況。

展望 2022 年后三個(gè)季度，電池廠在二季度普遍漲價(jià)，電池定價(jià)方式改為金屬價(jià)格聯(lián)動(dòng)，而 2022 年的鋰價(jià)即使有所回調(diào)，但大概率也會(huì)維持在較高的位置，新能源車(chē)企面臨的成本壓力在持續(xù)，而漲價(jià)成為傳導(dǎo)壓力的方式，2022 年的整車(chē)廠面臨盈利和銷(xiāo)量之間的艱難權(quán)衡，較難回到盈利改善趨勢(shì);

小鵬汽車(chē)是蔚小理三家新勢(shì)力中毛利率最低的車(chē)企，公司和市場(chǎng)都期待看到公司毛利率隨著交付量的提升而提升，擺脫虧損、爭(zhēng)取更好的盈利能力不僅是新勢(shì)力，更是所有企業(yè)都避不開(kāi)的問(wèn)題。

三、研發(fā)/銷(xiāo)售保持高投入，剛性費(fèi)用擠壓利潤(rùn)

小鵬汽車(chē)定位以智能化賦能銷(xiāo)量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要加大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào)，對(duì)利潤(rùn)的釋放也會(huì)形成壓制。

3.1 研發(fā)維持高投入，堅(jiān)定軟件變現(xiàn)決心：2022 年二季度研發(fā)支出 12.6 億元，研發(fā)費(fèi)用率 17%。研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)低于理想汽車(chē)，推測(cè)理想汽車(chē)為了開(kāi)發(fā)純電平臺(tái)而加大了研發(fā)投入。

從企業(yè)調(diào)性和戰(zhàn)略上看，小鵬的選擇是最需要在研發(fā)上燒錢(qián)的，小鵬汽車(chē)給自己定義的兩個(gè)標(biāo)簽分別是做更懂中國(guó)的智能車(chē)和全棧自研，同時(shí)小鵬一心要把銷(xiāo)量做上去的戰(zhàn)略選擇，證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入，厚積薄發(fā)。

3.2 聚焦銷(xiāo)售交付量，繼續(xù)拓寬銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)：2022 年第二季度銷(xiāo)售和行政費(fèi)用約 16.6 億元，占收入的 24%，繼續(xù)提升。即使在疫情影響下，二季度公司新增門(mén)店數(shù)仍有 22 家，保持繼續(xù)門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏。

截止 2022 年 6 月底，公司全國(guó)銷(xiāo)售門(mén)店數(shù)量 388 家，小鵬的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)是直營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)相結(jié)合的模式(蔚來(lái)和理想全部直營(yíng))，2021 年增加經(jīng)銷(xiāo)模式，加盟店銷(xiāo)售傭金從 2021 年二季度開(kāi)始在報(bào)表中體現(xiàn)。

隨著眾多廠商新車(chē)型的亮相，我們看到小鵬近幾個(gè)月呈現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力的情況。海豚君認(rèn)為，新能源車(chē)現(xiàn)階段最重要的還是 “量要跑起來(lái)”，小鵬繼續(xù)開(kāi)拓新城市進(jìn)行銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展，也是公司著力去打破量的瓶頸。雖然小鵬志在高等級(jí)輔助駕駛的產(chǎn)品戰(zhàn)略，但是現(xiàn)階段交付量仍是市場(chǎng)關(guān)心和公司生存下去的核心。線下網(wǎng)絡(luò)和加盟模式都將有助于觸及到更多的市場(chǎng)需求，但這同時(shí)也不可避免地看到小鵬單店銷(xiāo)量數(shù)據(jù)的下滑，現(xiàn)行銷(xiāo)售模式能否重新帶起小鵬，還要繼續(xù)關(guān)注公司車(chē)輛的交付量。

3.3 2022 年二季度公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損 20.9 億元，實(shí)現(xiàn)凈虧損 27 億元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)環(huán)比小幅下滑，主要在于公司毛利率下降和費(fèi)用端提升。而公司最終凈利潤(rùn) 27 億元的虧損，相比于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)又多虧了 7 億元，主要是公司本季度外匯交易匯兌損失達(dá)到 9 億元。

以上為對(duì)小鵬汽車(chē)二季報(bào)內(nèi)容的解讀，關(guān)于智能駕駛系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步和軟件變現(xiàn)、新車(chē)型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈等內(nèi)容，海豚君會(huì)跟蹤公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。

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