日前，澳亞集團再度遞交了招股書，擬在港交所主板上市。

眾所周知，我國奶源爭奪戰已經步入了后期，在飲奶安全、控制成本、話語權爭奪以及戰略布局等多重需求下，上游牧場基本上已經被“瓜分”完畢。在此背景下，一個標榜國內十大牧場運營商中最大的、也是唯一的獨立奶牛牧場運營商要上市，自然會引發追捧。

【資料圖】

根據招股書顯示，按2021年國內的原料奶產量計，澳亞集團已經是中國第五大奶牛牧場運營商。且從2020年開始，明治乳業、新希望、樸城乳業以及北海牧場就已經接連成為澳亞集團的股東。

澳亞集團不僅起點高，理想也很遠大，立志將集團發展為中國最大的“獨立”原料奶生產商，基于此在乳品產業鏈上獲得更高的議價能力。

但值得注意的是，長期以來，乳企下游才是乳制品產業鏈話語權和定價權的主要掌控者，上游養殖的話語權一直處于低位，個別乳企要想實現真正的獨立，或許并不容易。

且“獨立”一定程度上也就意味著“無主”以及風險自擔，在市場不斷變化以及蒙牛伊利的一系列“削藩集權”布局下，澳亞集團能否在未來抵御來自不同維度的不確定風險，或許仍有待商榷。

01 乳行業壟斷初成背景下，澳亞集團的“獨立”或成偽命題？

“獨立”，一直是澳亞集團試圖突出自身投資價值的關鍵詞，也曾多次出現在招股書中。根據澳亞集團在招股書中的描述，基于這份獨立，澳亞集團能夠更好地受益于乳制品市場增長以及消費升級。市場上甚至有觀點認為，澳亞集團通過獨立獲得的話語權，甚至能夠幫助上游牧場運營者與下游乳企形成制衡。

澳亞集團是否有這個能量，我們或許可以先從“獨立”這一角度分析。具體來看，澳亞集團所謂的獨立主要體現在股權結構和下游客戶的構成上。

從股權結構上來看，為了避嫌三聚氰胺事件，澳亞集團早在2008年就與蒙牛分道揚鑣，以自建牧場的方式成為行業巨頭。在這一成長過程中，澳亞集團的股權一直牢牢掌控在自己的手中。

截至上市前，澳亞集團仍有62.5%的股份掌握在澳亞集團母公司佳發集團的手中，第二股東明治中國持有的股份僅有25%，新希望乳業、樸城乳業（簡愛酸奶）、北海牧場（元氣森林）合計持有的股份也沒有超過12.5%。

與之相對的則是澳亞集團的同行們紛紛患上了巨頭“依賴癥”，中國圣牧和的現代牧業屬于蒙牛系，優然牧業和中地乳業依賴于伊利，輝山乳業則被越秀集團接盤，飛鶴拿下了原生態牧業，銀橋乳業和思爾乳業的背后有著君樂寶的身影。在乳行業搶占上游奶源的大背景下，像澳亞集團這樣獨善其身的乳企確實不多。

在下游客戶的構成上，澳亞集團也呈現出了多元化的形態。

以2021年全年為例，澳亞集團的下游客戶既有蒙牛、光明、君樂寶等傳統乳企，其中對前6家乳企的銷售額占到了澳亞集團2021年原料奶業務總收入的83%；也有卡士、元氣森林、簡·愛等新興乳企，同期銷售額占比大約為15%。此外，近三年來，澳亞集團原料奶業務最大客戶的銷售占比也在逐年遞減，從2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。

下游客戶不局限于單一乳企，甚至還通過引入新興乳企做股東，減少對傳統乳企的依賴。從這兩個角度上來看，澳亞集團確實稱得上是一個“獨立”的企業。

但澳亞集團的獨立并非沒有代價，首先最為直接的就是風險自擔：背后沒有巨頭做后盾的澳亞集團，或存在抗風險能力較弱的可能，以及由此引發的“站隊”問題。

乳行業與其他行業類似，盡管國內原料奶的缺口在逐年遞增，呈現出供不應求的狀態，但上游原料企業的話語權卻一直處于低位。原因在于中下游加工和銷售端的蒙牛、伊利等巨頭才是乳制品的“代言人”，其掌握著乳制品生產鏈的主導權，再加上兩者已聯手瓜分了全國約40%的奶源，有能力通過壓制整個行業原料奶價格的方式維護自身利益。

這也就意味著，一旦出現原材料上漲的危機，上游養殖業很難將風險傳遞給下游企業，從而導致毛利率下降的問題。

比如今年上半年，澳亞集團的毛利率從2019年-2021年的33%以上，下降至24.5%，較上年同期下降了8.9個百分點。下降的主要就是因為上半年澳亞集團每噸所售原料奶平均飼料成本上漲了3.7%，但原料奶平均售價卻下降了1.8%。

盡管現代牧業、優然牧業同樣受到了類似的影響，但其與伊利或蒙牛屬于利益共同體，實際上受損程度并沒有想象中那么高，甚至并不排除其與伊利蒙牛達成了協議或共識，以此來完成對同行打壓的可能。畢竟自由競爭的結果必然會導致壟斷，而“抱團”本就是壟斷的開始。

而澳亞集團看似長袖善舞與多個巨頭有聯系，但也僅限于業務上的合作，在企業基本盤承壓時恐難借力。這或許才是澳亞集團引入元氣森林、簡·愛等新興乳企作為股東的核心原因之一，試圖通過借助新老乳企的立場對立，爭得一線生機。

但僅從目前的數據來看，無論是新興乳業在整個乳行業的體量，還是新興乳業對澳亞集團銷售額的貢獻占比都相對較小，短期來看，澳亞集團恐難找到兩者的平衡點。這也就意味著，澳亞集團原料奶飼料成本上漲但原料奶售價卻下跌的風險，將很有可能長期存在。

哪怕澳亞集團通過一系列的調整實現了原料奶收入的兩極化，既來自傳統乳業和新興乳企的銷售額占比各占一半，也會延伸出另一個站隊問題：中立（獨立）的前提是沒有傾向于任何一方的利益糾葛，借助新興派實現風險對沖的澳亞集團，能否撕掉或避免被貼上“新興派合作人”的標簽 ？

02 公允值變動背后，澳亞集團的增收不增利

澳亞集團再次沖擊IPO，目的或許就是為了通過上市募資擴張，從而提高自身在未來的抗風險能力。根據招股書顯示，澳亞集團此次IPO，擬將募資用于牧場設施，對新牧場設施進行投資等，穩固基本盤的目的昭然若揭。

加大產量能夠降低風險的底層邏輯在于，我國乳行業原料奶市場仍將長期處于供不應求階段。根據數據顯示，國內原料奶供應缺口一直在擴大，預計到2026年將達到30.1百萬噸，哪怕是伊利和蒙牛，隨著奶酪、成人奶粉、兒童奶粉業務的不斷擴大，原料奶的缺口也在擴大。

換言之，只要供應仍存在缺口，蒙牛等大客戶就離不開澳亞集團，澳亞集團也就擁有騰挪的生存空間。除了原料奶缺口這一利好點之外，澳亞集團在奶牛年產奶量上也構筑了穩固的護城河。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，2021年澳亞集團每頭母牛平均產量達12.7噸/年，遠超8.7噸/年的行業平均水平，以及中國前五大牧場運營商11.5噸/年的平均水平，奶牛年產量位居行業首位。

但值得注意的是，澳亞集團之所以能夠有這兩大優勢主要原因在于專精，其主要業務分別為原料奶業務、肉牛業務以及包含乳制品銷售在內的其它業務，其中肉牛業務和其它業務的收入占比常年處于個位數低位。

專注原料奶確實為澳亞集團提供了兩大暫時穩固的護城河，但也延伸出了另一個問題，澳亞集團更偏向于一個養殖企業，而養殖業必然逃不開生物資產價值變動對企業運營帶來的長期影響。

澳亞集團的大部分生物資產是奶牛，雖然奶牛的育種、培育以及產奶量雖然可以通過人為干預，但按照當下的技術水平并不能保證需要多少奶就可以確定培育多少奶牛，通常情況下企業要保證在原料奶供應充足的情況下，多培育奶牛以預防奶牛單位產奶量下降或折損的情況，并且企業也不可避免地會存在對自身原料奶銷量存在高估的情況，從而導致奶牛數量過剩。

一旦奶牛過多產奶量超過了企業的承受范圍，澳亞集團就需要宰殺奶牛以穩定成本，盡管肉牛業務可以分擔一部分的“淘汰”奶牛，但奶牛的肉質和產肉周期都較低，尤其是在牛飼料成本上漲的大背景下，奶牛充當肉牛會因性價比過低從而造成資源的浪費。

更為關鍵的是生物資產一般以公允價值計量，每次重新計量都會對資產產生影響，從而影響到企業的業績和日常運營，比如企業常見的增收不增利。

根據招股書顯示，澳亞集團2019-2022年上半年營收分別為的3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元和2.78億美元，而同期期內利潤分別為7463萬美元、9908萬美元、1.05億美元和2984萬美元，營收年復合增長率不及利潤年復合增長率，屬于增收不增利現象。而這一切的根源，或許還要歸咎于澳亞集團所追求的“獨立”。

總的來說，以“獨立”自居的澳亞集團在享受獨立帶來的光環價值的同時，也在承受獨立帶來的風險，如何排除這些不利因素，進一步取得成果，對于澳亞集團來說仍舊是一個長期的考驗。

關鍵詞： 澳亞集團