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2006年，是房地產鮮花著錦的年代。胡潤富豪榜中國前十大富豪中，有六席來自地產。

這一年，群雄逐鹿中，招商、保利、萬科、金地，以“招保萬金”的名號，成為中國地產界的四大龍頭。那時的股民，擠在營業廳前排隊買的，正是“招保萬金”這樣的股票。

“最了解金地的，不是它的員工，而是經常玩股票的投資者”，這個段子廣為流傳時，是金地集團在資本市場上，最為高光的時刻。然而，好景不長，因錯過地產彈性周期等原因，金地被新登臺的弄潮兒們，生生擠到舞臺的角落。

直到2021年，金地終于憑借跑贏大多數同行的牌面“重回前十”了。不過，好不容易甩掉“沒落貴族”標簽，成為“黑馬”的金地，不僅在2022年8月遭遇股債雙殺，更在10月13日至10月25日期間，被債券暴跌、股價跌破10元、表外負債等消息困擾。

10月25日，金地再次發布澄清公告稱，網絡流傳“金地集團旗下公司非標融資展期、表外信托融資”等不實信息，嚴重損害金地集團的商業信譽。

盡管金地再一次公關危機，其股價并沒有因此提升，反而持續下挫至10月28日的8.04元。

10月27日晚，金地發布了三季報，其基本面仍然優秀，報告期內，公司8月、9月單月銷售金額均超過200億元，行業排名也從2021年的第11名提升至第7名。金地的歸屬股東凈利潤不僅增長至33.63億元，就連三道紅線也繼續維持綠檔，債務融資加權平均成本更進一步降低到4.5%。

拿著一手“好牌”的金地，為何遭到資本市場冷遇？外界對其合作項目的經營風險和表外融資的擔憂，為何如此強烈？

01、一個出人意料的“坑”

10月18日，當看到“21金地01”（跌超20%）“21金地04”（跌超52%）等債券暴跌的消息時，資深散戶王文峰有點緊張。他迅速打開股票軟件，看到金地9.89元的股價（跌3.23%）后，王文峰心涼了半截。9月以來，金地股價持續下挫中，想“逆勢抄底”的王文峰連續加倉了金地。

更讓他感到不安的是，金地盤面背后的機構資金出現流出跡象。這一天，金地主力資金凈流出9119.28萬元。都說博爾特是飛人，在王文峰看來，比博爾特更快的是操盤手。博爾特用的是腿，操盤手用的是鍵盤。“要不要跑？”王文峰的大腦快速飛轉。

歷史總是驚人相似。2010年那次斷崖式跌停，金地的股價在很長一段時間里，都沒有爬到十元以上。這一次，金地的股價又跌到十元以下。

10月18日晚間，金地管理層發出近期銷售業績報告，其中提到幾項向好的數據，還特別強調，“國慶節黃金周認購金額超70億元，創過去歷史周期新高”。這是金地自今年8月“股債雙殺”以來的二度危機公關。

資本市場當時并不買賬。10月19日早盤，金地股價盡管開始“飄紅”了，但多空激烈博弈，震蕩明顯。同一天，債券“21金地01”突然宣布停牌，“21金地04”繼續下挫。金地已在10月13日提前還債了，且無論從財務水平還是業績表現等，它的數據都好過一些房企，為何一而再地被資本市場冷遇？這首先與地產債券普遍下跌的大環境有關。

“剩者為王的房地產行業里，普通投資者考慮投地產的是少數，大環境給人的認知擺在那里，且現在資本市場比較求新，普通投資者對傳統行業不大感冒。”深圳匯合創世投資管理有限公司王兆江向市界解釋道。

另外一名基金經理則表示，“今年，民企地產違約率的擔憂，產生了放大效應，造成機構投資者信心不足。企業業績一旦低于預期，就會引發投資者拋售股票和債券。投債券的一般都是大機構，普通投資者沒有能力左右價格。但如果機構拋售，普通投資者一般都是跟隨。”

除了大環境，金地集團自身也遇到了不少麻煩。標普今年年中對金地集團展望的負面調整，是具有代表性的顧慮點之一。

7月26日，三大國際評級機構之一的標普宣布，基于公司充足的土地儲備、優于行業平均水平的銷售表現及充足的流動性，維持金地"BB"的長期企業信用評級，但將金地及其子公司輝煌商務的展望從“穩定”調整至“負面”。

標普的擔憂，一是金地集團的合同銷售額將下降，二是在行業低迷期，金地集團大量投資合資項目將增加執行風險，在未并表的合資項目上的大量敞口降低了財務透明度，增加了經營風險。

實際上，盡管金地2022年以來的基本面不錯，但整體業績表現的確不及去年同期。1-9月，金地累計實現簽約面積706.4萬平方米，同比下降33.51%；累計實現簽約金額1630.8億元，同比下降28.69%。

金地集團在合資項目上的風險，是市場更為關心的問題。

通過與其他房地產企業合作，聯營、合營公司，降低資金占用、分散財務風險，是房地產行業的通行做法，也是金地過去幾年做大規模的方法之一。

在房地產市場行情好時，合作方能幫助金地輕裝上陣，迅速做大做強，但市場下行時，這些合作方就可能變成“豬隊友”，它們一旦出現問題，也會因合資項目拖累金地。

投資者很關注，在金地并表和不并表的項目中，有多少項目的合作方涉及債務違約，合作方爆雷項目，會否對公司經營產生重大影響？

對此問題，金地做了多次回應。

8月5日，金地集團在投資人會議上表示，合作項目中已識別的，涉及實質出險的合作方的項目個數是26個，總未售貨值369億元，金地的權益貨值是135億元，權益占比37%左右。其中僅有1個墊資敞口，約5億元左右。

金地還稱，合作開發方面，公司一直堅持選擇穩健的同行作為合作方，努力發揮協同優勢。公司高度關注合作方出險所帶來的公司項目層級經營風險。經過排查，公司涉及風險合作方的經營風險處于低位，總體可控，風險敞口小。

然而，從今年7月底至今，市場對金地在合作項目上的擔憂和各種猜測從來就沒停止過，包括擔保連帶責任、表外融資等等。

02、重回前十的喜與憂

掌舵者的格局與視野，有時決定著企業的命運。

金地集團董事長凌克有著理科生的內斂和謹慎。媒體從他身上，幾乎找不到夸張的戲劇情節。

金地從前十位置跌落的原因，除錯過2008年房地產擴張周期外，還跟內部的分歧有關。早期的金地，權力是分散的。管理層主要是“三駕馬車”凌克、張華綱、趙漢忠。“較之凌克的保守，張華綱和趙漢忠偏激進。”熟悉金地管理層的人士早年間透露。

直到趙漢忠、張華綱2010年相繼出走后，兩次拿高價地吃過虧的金地，謹小慎微起來。雖然這很“凌克”，但不代表金地沒有野心。也正是這一年，有媒體問凌克：下個十年，你最大夢想是什么？“成為最具競爭力的國際化地產企業集團。”凌克回答。

然而，因歷史問題，一直到2014年，金地還謹慎拿地，增長徘徊。同一時期，萬科銷售額從1081億元漲至2151億元，而金地增量僅從283億增至490億元。

2014年，金地經營策略突變，當年提出“加快周轉，做大規模，提升ROE”的發展目標。2017年年初，金地更是喊出了“用3年時間沖擊年銷售額2000億元目標”的口號。

從每年的拿地情況，可以看到金地的轉變。

2015年，金地的土地權益投資金額為113億，2016年為168億，2017年猛增到473億，2018年為404億，2019年為558億元，2020年為697億，2021年為523億。

有業內人士認為，金地集團在2014年后的經營戰略至少踩錯了兩個點，一是在2018年、2019年的高價位拿了太多地，二是在不該激進的時候激進，結果迎面撞上2020年后的最嚴格房地產調控。

在這個過程中，作為金地的掌舵人，凌克并不是沒有警覺，他曾表示，“一下子漲50%，我覺得沒必要，風險很大。要爭取前十名，但不一定要去爭取第一名。”

金地的變通方法是，在增加土地儲備面積時，找合作方。從金地集團的土儲面積和權益土儲面積可以看出，2016年之后，金地的權益占比一路下降。這個喇叭口在2021年擴大到了驚人的程度。

2017年-2021年，金地新增土地儲備權益面積和新增總面積之比，分別為45.5%、44.8%、52.4%、49.1%、39.6%，這個比例在同檔位房企中處于中低水平。

通過“合作”這個杠桿，金地集團的銷售額和營收得以迅速增長，且融資利率和負債保持在低位，成為房地產行業的“好學生”。

Wind數據顯示，金地營收自2017年的376億，迅速上漲到了2021年的992億，漲幅高達163%；銷售額在2016年突破1000億大關，2021年暴漲至2867億。金地終于回到房地產企業銷售排行榜前十。

2022年前9個月，金地更是穩中有升，以累計1630.8億元的銷售額，位居行業第七名。

營收和業務高速增長，金地集團的融資利率卻一直保持低位，其中2019年至2021年分別為4.99%、4.84%、4.56%，低于絕大多數民營地產公司。

然而，2020年“三道紅線”政策出爐，整個行業開始降低負債、去杠桿，不少房企相繼出現問題。此時，金地“廣撒網、低權益”合作模式的弊病就暴露了出來。俗話說，不怕神一樣的對手，就怕豬一樣的隊友。市場對金地合作項目的經營風險和表外融資的擔憂經久不息。

這個風險，可能是凌克這個嚴謹的理科生始料未及的。

羅曼·羅蘭說，整個世界在改造中，不能容許任何人到過去時代美好事物中，去尋找一個藏身洞。

畢竟，時代所至處，誰都躲不掉。

關鍵詞： 金地集團 土地儲備