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低成本運營，打造強勁內生盈利模式。春秋航空是我國目前最大的低成本航空公司，堅持“兩單”、“兩高”和“兩低”的經營模式，走出了一條低成本航空模式的成功之路。兩單：單一機型、單一艙位。采用單一空客A320 系列飛機，只設置單一的經濟艙，可提供座位數較采用兩艙布局的A320 高15%-20%，可有效降低運營成本。兩高：高周轉率、高客座率。公司航線排班緊湊、貨運較少，更多地利用延長時段（8 點前或21 點后）飛行，采用低票價策略，同時實現高飛機日利用率與高客座率（2019 年飛機日利用率11.24 小時，客座率90.8%），從而最大程度攤薄固定成本。兩低：低銷售費用與低管理費用。通過電子商務直銷有效降低銷售費用，借助第三方服務及嚴格的預算和費控管理等手段有效降低管理費用。春秋航空成本管控嚴格，內生盈利能力強勁。 航網建設不斷完善，市占率穩步提高。依據旅客周轉量測算，春秋航空市占率已經從2019 年的3.4%增加至2021 年的5.3%。表現一：國內航線時刻總量不斷增加。測算公司2018-2022 年冬春航季國內航線時刻復合增速為23.0%。表現二：主基地發展穩固。 公司積極鞏固主基地上海兩場時刻占比，測算公司2022 年冬春航季在浦東國際機場的國內航線時刻占比為9.5%、在虹橋國際機場的國內航線時刻占比為9.6%。表現三： 新基地積極培育。公司逐步拓展航線網絡，實現運力下沉，二、三線城市的國內航線時刻總量明顯增長，測算公司2018-2022 年冬春航季二、三線城市國內航線時刻總量復合增速為25.6%。春秋航空整體航線網絡更加科學、合理，盈利能力有望進一步增強。 運力布局韌性盡顯，機隊規模逆勢擴張。1）春秋航空上市以來運力規模持續增長，2015-2019 年可用座公里（ASK）復合增速為16.3%。疫情蔓延后，國際航班大批量停飛，公司積極將閑置運力配置到國內航線，國內航線ASK 占比由6 成提高至9 成以上。 測算2020、2021 年，公司國內航線ASK 分別同比增長25.2%、17.4%，運力布局韌性盡顯。2）春秋航空機隊規模逆勢擴張，2020、2021 年分別同比增長9.7%、10.8%，顯著領先于同期行業客機增速2.0%、3.7%。根據公司2021 年年報中披露的機隊引進計劃以及2022 年1-10 月的實際引進、退出情況，預計2022-2024 年機隊規模同比增速分別為2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空積極的飛機引進策略，確保供給無虞，為航空客運需求全面復蘇后擴大市場份額贏得先機。 國際航線聚焦熱門旅游地，疫后復蘇可期。春秋航空高度重視國際航線的發展，2015-2019 年國際航線ASK 復合增長率為20.7%，其中熱門旅游地泰國、日本和韓國為公司國際航線的重點市場。2019 年公司國際航線營收占比31.3%，毛利占比28.5%，是公司重要的營收貢獻點。截至2019 年末，公司在飛國際航線為69 條；疫情沖擊下，公司在飛國際航線僅為6 條（截至2022 年6 月末）。當前，國際航線復蘇預期不斷升溫，被壓抑的出境旅游需求有望得到釋放，春秋航空國際航線營收有望迎來較大反彈，從而提升公司整體盈利能力。 盈利預測、估值及投資評級：預計春秋航空2022-2024 年營業收入分別為79.51、170.80、240.72 億元，實現歸母凈利潤分別為-20.43、10.17、29.77 億元，每股收益分別為-2.23、1.11、3.25 元，當前股價51.83 元，對應PE 分別為-23.2X/46.7X/16.0X。 考慮到公司低成本運營優勢顯著，未來運力供給有保障，航網下沉有望搶占更多市場份額，國際航線復蘇后業績預計迎來大幅提升，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：疫情影響超預期風險、宏觀經濟環境惡化風險、油價大幅上漲風險、匯率風險、補貼收入風險、定向增發攤薄EPS 風險、研報使用信息數據更新不及時風險?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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